서울고법 2005나22673,22680 (2006.01.18)

[1] 증권거래법에서 정하고 있는 사업보고서의 허위기재 등으로 인한 손해배상청구권의 행사에 있어서, 제척기간의 기산점인 증권거래법 제16조의 청구권자가 ‘당해 사실을 안 날’의 의미

[2] 유통시장에서 유가증권을 취득한 자도 증권거래법 제14조에 따라 사업보고서 등의 허위기재 등으로 인한 손해배상을 청구할 수 있는지 여부(적극)

[3] 주식거래에 있어 일반투자자가 대상 기업의 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 외부감사인의 감사보고서를 신뢰하고 이를 판단 자료로 삼아 주식거래를 한 것으로 볼 수 있는지 여부(적극)

[4] 주식투자자가 대상 기업의 사업보고서와 외부감사인의 감사보고서를 진실한 것으로 신뢰하고 그에 기초하여 주식을 취득하였으나 그 후 주가가 하락함으로써 손해를 입은 경우, 주식거래로 인한 손해가 보고서의 허위기재로 인하여 발생한 것이 아님을 증명하지 못하는 한 당해 기업과 이사 및 외부감사인이 그 손해를 배상할 책임이 있다고 한 사례

[5] 특정 주식회사의 분식회계 사실의 공표를 사건으로 보아 수행한 사건연구(Event Study) 결과 위 분식회계 사실에 대한 언론 보도가 위 회사의 주가에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하였다고 하더라도 위 회사의 분식회계 사실과 주식투자자들의 주가 하락으로 인하여 입은 손해 사이에 인과관계가 존재하지 않는다고 단정할 수 없다고 한 사례

【원고, 피항소인 겸 항소인】 원고 1 외 350인 (소송대리인 법무법인 한누리 담당변호사 김주영 외 2인)

【피고, 항소인 겸 피항소인】 피고 1 회계법인 외 4인 (소송대리인 법무법인 광장 담당변호사 김택수 외 4인)

【제1심판결】 서울중앙지법 2005. 1. 13. 선고 2000가합78858, 85856 판결

【변론종결】2005.12.7.

【주 문】

1. 제1심판결을 다음과 같이 변경한다.

가. 원고들(원고 2 제외)에게

(1) 피고 1 회계법인은 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 2’란 기재 각 돈 및 이에 대하여 2002. 9. 7.부터 2006. 1. 18.까지는 연 5%, 그 다음날부터 완제일까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을,

(2) 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자 주식회사는 피고 1 회계법인과 각자 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 2’란 기재 각 돈 중 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 1’란 기재 각 돈 및 이에 대하여 2002. 9. 7.부터 2006. 1. 18.까지는 연 5%, 그 다음날부터 완제일까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을,

각 지급하라.

나. 피고 1 회계법인은 원고 2에게 5,860,080원 및 이에 대하여 2002. 9. 7.부터 2006. 1. 18.까지는 연 5%, 그 다음날부터 완제일까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라.

다. 원고들(원고 2 제외)의 나머지 청구와 원고 2의 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자 주식회사에 대한 청구 및 피고 1 회계법인에 대한 나머지 청구를 모두 기각한다.

2. 원고들(원고 2 제외)과 피고들 사이의 소송총비용은 이를 10분하여 그 7은 원고들의, 나머지는 피고들의 각 부담으로 하고, 원고 2와 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자 주식회사 사이의 소송총비용은 위 원고의 부담으로 하며, 원고 2와 피고 1 회계법인 사이의 소송총비용은 이를 10분하여 그 7은 위 원고의, 나머지는 위 피고의 각 부담으로 한다.

【청구취지 및 항소취지】1. 청구취지

피고들은 각자 별지 ‘원고 명부’ 중 ‘원고’란 기재의 각 원고에게, 별지 ‘원고 명부’의 ‘청구액’란 기재의 각 돈 및 이에 대하여 이 사건 2002. 9. 2.자 청구취지정정신청서 부본 송달일 다음날부터 완제일까지 연 25%의 비율로 계산한 돈을 지급하라.

2. 항소취지

원고들 : 제1심판결 중 다음에서 지급을 명하는 원고들 패소 부분을 취소한다. 피고들은 각자 별지 ‘원고 명부’ 중 ‘원고’란 기재의 각 원고에게, 별지 ‘원고 명부’의 ‘항소액’란 기재의 각 돈 및 이에 대하여 이 사건 2002. 9. 2.자 청구취지정정신청서 부본 송달일 다음날부터 완제일까지 연 20%의 비율로 계산한 돈을 지급하라.

피고들 : 제1심판결 중 피고들 패소 부분을 취소하고, 그 부분에 해당하는 원고의 청구를 모두 기각한다.

【이 유】1. 기초사실

가. 당사자들의 지위

(1) 피고 대우전자 주식회사(이하 ‘피고 대우전자’라고 한다)는 전기·전자기기의 제조 및 판매업 등을 목적으로 설립된 법인이다. 피고 1 회계법인(이하 ‘피고 1 회계법인’이라 한다)은 공인회계사법 제23조에 의한 회계법인인데 1999. 5. 10. 소외 1 회계법인을 합병하면서 그 권리·의무를 승계하였고, 소외 1 회계법인은 주식회사의 외부감사에 관한 법률(이하 ‘외감법’이라 한다) 제2조, 제3조 제1항에 의하여 피고 대우전자의 제27기 사업연도(1997. 1. 1.부터 1997. 12. 31.까지)와 제28기(1998. 1. 1.부터 1998. 12. 31.까지) 사업연도의 외부감사를 수행하였다. 피고 2, 피고 3, 피고 4는 별지 재직내역표 기재와 같이 피고 대우전자의 이사로 재직하였다.

(2) 원고들은 개인 투자자들로서, 피고 대우전자의 주식을 보유하였던 자들이다.

나. 제27기 사업연도(1997 회계연도)의 분식결산 및 회계감사

(1) 피고 2는 피고 대우전자의 제27기 사업연도에 자산이 3조 2,283억 6,600만 원, 부채가 4조 1,254억 6,400만 원으로 자기자본이 완전 잠식되고 당기순손실이 1조 6,701억 5,300만 원에 이르게 되자, 1998. 2. 초 피고 대우전자의 대표이사이던 피고 3에게 당기순이익이 약 410억 원인 것처럼 재무제표를 허위로 작성하여 분식결산을 하라고 지시하였다. 이에 피고 3은 피고 대우전자의 재무담당 전무이사이던 피고 4 등을 통하여 피고 대우전자의 회계담당 실무자들에게 결산을 조작하도록 하였다.

(2) 피고 대우전자의 회계담당 실무자들은 제27기 사업연도의 재무제표를 작성함에 있어 ① 장부상의 재고수량을 현업 부서 재고 수불부상의 실제 재고수량보다 과다표시하고, 이미 매출되었거나 통관되어 제조과정에 투입된 수입물품을 매출원가로 계정 대체하지 않는 등의 방법으로 재고자산 6,037억 원을 과대 계상하였으며, ② 수년 전부터 1997년 말까지 발생한 외환차손, 판매관리비, 매출원가 등의 제 비용 6,607억 원(당기발생분 1,832억 원)을 해외 자회사 등에 대한 외화외상 매출금으로 계정 대체하는 등의 방법으로 매출채권을 허위로 계상하고, 이와 같이 허위로 계상된 매출채권 6,607억 원과 실제의 매출채권 465억 원을 어음차입금 7,072억 원과 상계 처리함으로써 매출채권 465억 원을 과소 계상하였으며, ③ 1997년에 발생한 외환차손, 판매관리비, 매출원가 등의 제 비용 1,399억 원 및 매출채권 7,072억 원(허위의 매출채권 6,607억 원과 실제 매출채권 465억 원)과 어음차입금 8,471억 원을 상계 처리함으로써 부외부채(어음차입금) 8,471억 원을 계상하지 아니하고, ④ 1997년 말 당시 이미 채무자의 부도와 담보 부족 등으로 상환가능성이 없는 외상매출금 등의 채권 860억 원(당기발생분 111억 원)을 대손 처리하여야 하는데도 이를 하지 아니하여 위 금액 상당의 대손충당금을 과소 계상하였으며, ⑤ 수년 전부터 1997년 말까지 현업 부서에서 불용·폐기 처리한 유형자산 2,184억 원을 폐기 손실로 계상하지 아니하고, 위 유형자산에 대한 감가상각비 273억 원을 장부에 계상하는 등의 방법으로 유형자산 1,920억 원을 과대 계상하였으며, ⑥ 퇴직급여 추계액을 계산하면서 수년 전부터 1997년 말까지 경리·결산 관련부서 소속 직원을 제외한 모든 직원의 근속연수를 1년 차감하여 이를 허위로 조정하고, 연월차 수당을 퇴직급여 산정대상인 급여에 산입하지 않는 방법으로 퇴직급여 충당금 293억 원을 과소 계상하였다. 그 결과 제27기 사업연도에 있어서 피고 대우전자의 자산이 4조 636억 1,300만 원, 당기순이익이 414억 7,500만 원인 것처럼 허위의 내용으로 대차대조표 및 손익계산서 등 재무제표를 작성하였다.

(3) 소외 1 회계법인은 그 후 피고 대우전자의 제27기 사업연도의 재무제표에 대한 회계감사를 시행한 후, 1997. 12. 31. 위 재무제표가 피고 대우전자의 1997. 12. 31. 당시 재무상태와 경영성과, 이익잉여금의 변동과 현금흐름의 내용을 기업회계기준에 따라 적정하게 표시하고 있다는 취지의 의견을 기재한 감사보고서를 작성하여 1998. 2. 28.경 이를 공시하였다.

(4) 피고 대우전자는 1998. 3. 31. 위 재무제표를 포함한 제27기 사업보고서를 작성하고 위 감사보고서를 첨부하여 이를 증권거래소와 일간신문 등에 공시하였다.

다. 제28기 사업연도(1998 회계연도)의 분식결산과 회계감사

(1) 피고 2는 제28기 사업연도에 자산이 3조 9,056억 1,000만 원, 부채가 4조 8,379억 4,200만 원으로 자기자본이 완전 잠식되고, 당기순손실이 1조 9,920억 7,500만 원에 이르게 되자, 1999. 3. 20. 피고 대우전자의 대표이사이던 제1심 공동피고 1과 부사장이던 피고 4에게 당기 순이익이 약 50억 원인 것처럼 재무제표를 허위로 작성하여 분식결산을 하라고 지시하였다. 이에 피고 4는 피고 대우전자의 회계담당 실무자들에게 결산을 조작하도록 하였다.

(2) 피고 대우전자의 회계담당 실무자들은 제28기 사업연도의 재무제표를 작성함에 있어 ① 제27기 사업연도의 재무제표를 작성할 때와 같은 방법으로 재고자산 6,709억 원(제27기 이전분 6,037억 원)을 과대 계상하고, ② 1998년에 발생한 외환차손, 판매관리비, 매출원가 등의 제 비용 1,689억 원을 허위 외화외상매출금으로 계정 대체하였으며, 1997년 말의 부외부채(어음차입금) 8,471억 원을 1998년 초의 부채로 환원 계상하면서 상대 계정을 허위의 외화외상매출금으로 계상하고, 허위 외화외상매출금 중 311억 원을 장단기 대여금, 미착시설재 등 다른 항목으로 계정 대체하는 등 총 9,384억 원(제27기 이전분 465억 원 공제)의 매출채권을 과대 계상하였으며, ③ 제27기 사업연도의 재무제표 작성할 때와 같은 방법으로 대손충당금 1,061억 원을 과소 계상하고, ④ 제27기 사업연도의 재무제표를 작성할 때와 같은 방법으로 유형자산 2,256억 원을 과대 계상하였으며, ⑤ 1998년에 발생한 외환차손, 지급수수료, 매출원가 등의 제 비용 251억 원을 해외 자회사에 대한 대여금으로 계정 대체하는 방법으로 장단기 대여금 251억 원을 과대 계상하고, ⑥ 제27기 사업연도의 재무제표를 작성할 때와 같은 방법으로 퇴직급여 충당금 305억 원을 과소 계상하였다. 그 결과 제28기 사업연도에 있어서 피고 대우전자의 자산이 5조 8,717억 4,400만 원, 당기순이익이 45억 8,400만 원인 것처럼 허위의 내용으로 대차대조표 및 손익계산서 등 재무제표를 작성하였다.

(3) 소외 1 회계법인은 1999. 2.경 피고 대우전자의 제28기 사업연도의 재무제표에 대한 회계감사(이하 제27기 회계감사와 제28기 회계감사를 합하여 ‘이 사건 감사’라 한다)를 시행한 후, 1998. 3. 23. 감사보고서를 작성·공시하였다. 위 감사보고서에는 ① 대기업간 사업교환으로 인한 대우전자의 결산 지연으로 해외매출채권의 일부에 대한 외부 조회 등 필요한 감사절차를 충분히 수행할 수 없었고, ② 재고자산 중 광주공장 소재분의 일부에 대하여는 사업교환으로 인한 종업원의 작업 거부로 실사에 입회하지 못하였는데, 이에 관한 회계기록의 특성으로 인하여 기타의 감사절차에 의하여도 일부 매출채권 및 재고자산 잔액을 확인할 수 없었으며, 위와 같은 감사절차를 수행하였다면 발견될 수 있었던 수정사항의 영향을 제외하고는 위 재무제표가 피고 대우전자의 1998. 12. 31. 당시의 재무상태, 경영성과 및 이익잉여금의 변동, 현금흐름의 내용을 기업회계기준에 따라 적정하게 표시하였다는 취지의 감사인 의견이 기재되었다.

(4) 피고 대우전자는 1999. 3. 31. 위 재무제표를 포함한 제28기 사업연도 사업보고서를 작성하고 위 감사보고서를 첨부하여 이를 증권거래소와 일간신문 등에 공시하였다.

라. 대우그룹의 유동성 위기와 분식회계 사실의 공표

(1) 대우그룹은 1997년 말부터 자금조달에 어려움을 겪고 있었는데, 금융감독위원회가 1998. 7. 22. 기업어음의 발행한도를 규제하고, 1998. 10. 28. 대기업 발행의 회사채에 대한 금융기관의 보유한도를 설정함으로써 대기업의 회사채 발행을 제한하여 대우그룹의 자금난이 더욱 악화되었다. 1998. 10. 29.에는 노무라증권 서울지점의 ‘대우그룹에 비상벨이 울리고 있다(Alarm Bells Ringing for the Daewoo Group, No Funding Source Left)’라는 보고서가 공개됨에 따라 대우그룹의 자금난과 위기설이 널리 알려지게 되었다.

(2) 대우계열 채권금융기관 운영협의회는 1998. 12. 19. 대우그룹과 사이에 자산매각을 통한 부채상환, 계열사 분리·매각·합병 등을 통한 재무구조를 개선한다는 내용의 재무구조개선약정을 체결하였다. 국내 신용평가회사들은 1999. 1.경 피고 대우전자의 회사채 발행에 대한 신용등급을 A(-)에서 BBB(-)로, 1999. 5. 4. BBB(-)에서 BB(+)로 각 하향 조정하여 공시하였다.

(3) 대우그룹 주요 채권단협의회에 가입한 금융기관들은 1998. 12. 19. 대우계열사의 재무구조 개선을 위한 협약을 체결하였으나, 일부 금융기관은 대우그룹 계열사에 대한 여신을 회수하기 시작하였다.

(4) 한편, 1997년 말 이후 정부 주도로 대기업 그룹 사이의 대규모 사업교환이 추진됨에 따라 삼성그룹과 대우그룹은 1998. 12. 삼성자동차 주식회사와 피고 대우전자를 교환하기로 원칙적으로 합의하였다. 그런데 삼성그룹이 피고 대우전자의 자산 및 부채를 실사한 결과 1999. 5. 피고 대우전자를 인수할 가치가 없다는 판단을 내리고 이를 발표함으로써 피고 대우전자의 부실 사실이 일반에 공개되었다.

(5) 대우그룹의 유동성 부족이 1999. 7.경 심각한 상태에 이르자, 대우그룹은 1999. 7. 19. 회장인 피고 2 소유의 주식과 부동산을 채권단에 담보로 제공하고 대우그룹은 자동차 부문의 전문 그룹으로 재편하겠으며, 대우그룹 계열사들은 독립 법인화하겠다는 내용의 ‘대우그룹 구조조정 가속화 및 구체적 실천방안’을 발표하였다. 정부와 채권금융기관들은 1999. 7. 22. 기업어음매입 및 회사채 인수의 형태로 대우그룹에 4조 원을 지원하고, 그 날 이후 만기가 도래하는 기업어음에 대해서는 6개월간 만기를 연장하여 주기로 하였으며, 정부는 1999. 8. 12. 대우그룹의 회사채에 대한 환매금지조치를 내렸으나, 결국 1999. 8. 26. 피고 대우전자를 포함한 대우그룹 계열사에 대한 기업재무구조 개선작업(workout)이 개시되었다.

(6) 대우그룹 계열사에 대한 기업재무구조 개선작업을 위한 회계법인들의 실사 작업 결과, 1998년 말을 기준으로 피고 대우전자의 회계장부상의 순자산 가액과 실제 순자산 가액의 차이가 3조 6,912억 원에 이르는 사실이 밝혀졌고, 각 일간신문의 보도에 의하여 1999. 10. 26. 대우그룹 계열사들의 실제 자산가액이 장부상 자산가액에 비하여 총 30조 원 이상 차이가 난다는 사실이, 1999. 11. 2. 피고 대우전자에 대한 실사 결과 자산이 5조 467억 원, 부채가 7조 7,290억 원으로 자산을 초과하는 부채액이 2조 6,823억 원에 달한다는 사실이 알려지게 되었다. 위 회계법인들의 실사 결과가 1999. 11. 4. 공식적으로 발표됨으로써, 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반에 알려지게 되었다.

마. 원고들의 주식매수

(1) 원고들은 제27기 및 제28기 사업보고서와 감사보고서가 증권거래소 등에 공시된 후인 1998. 2. 28.부터 피고 대우전자의 주식(이하 ‘이 사건 주식’이라 한다)을 매수하였는데, 그 매수일, 매수 주식수, 실취득가액과 매도일, 매도 주식수, 실처분가액은 별지 ‘주식거래 및 손해내역 1, 2’ 기재와 같다.

(2) 피고 대우전자의 주식은 2001. 11. 30. 7:1의 비율로 감자되었고, 그 후 피고 대우전자의 주가는 감자 후의 주가로서도 주당 1,000원 미만이다.

바. 제1심 공동피고들의 일부 변제

원고들은 2005. 3. 4. 피고 대우전자의 사외이사였던 제1심 공동피고 2로부터 1억 8,000만 원을, 피고 대우전자의 이사였던 제1심 공동피고 1로부터 2005. 4. 12.과 2005. 4. 15. 합계 1억 8,000만 원을, 피고 대우전자의 이사였던 제1심 공동피고 3으로부터 2005. 3. 21과 2005. 4. 11. 합계 1억 8,000만 원을, 피고 대우전자의 이사였던 제1심 공동피고 4로부터 2005. 3. 21.과 2005. 4. 11. 합계 1억 8,000만 원을, 피고 대우전자의 사외이사였던 제1심 공동피고 5로부터 2005. 4. 8. 3,000만 원을, 피고 대우전자의 감사였던 제1심 공동피고 6으로부터 2005. 2. 17. 1,000만 원, 합계 7억 6,000만 원을 각 변제받았다.

[인정 근거] 다툼 없는 사실, 갑 제1 내지 8, 10 내지 18, 20, 23 내지 25, 28 내지 31호증, 을가 제1 내지 31, 34 내지 37, 39호증, 을나 제1 내지 3, 5 내지 7, 10 내지 18, 22 내지 25, 28 내지 37호증(가지번호 포함)의 각 기재, 제1심법원의 한국증권거래소에 대한 사실조회 결과

2. 피고 2, 피고 3, 피고 4에 대한 증권거래법 제197조, 외감법 제17조 제4항에 따른 책임

원고들은 주위적으로, 피고 2, 피고 3, 피고 4가 피고 대우전자의 이사로서 증권거래법 제197조, 외감법 제17조 제4항에 따라 원고들의 손해를 배상할 책임이 있다고 주장한다.

그러나 위 피고들은 피고 대우전자의 이사였던 자들로서, 증권거래법 제197조와 외감법 제17조 제2항은 감사인의 선의의 투자자에 대한 손해배상책임을 규정한 것이고, 외감법 제17조 제4항은 감사인이 손해배상책임을 부담하는 경우 감사 대상 회사의 이사에게도 손해배상책임이 있는 때에는 감사인과 이사가 연대하여 배상할 책임이 있다는 규정에 불과하여 이사의 손해배상책임 근거규정이라고 할 수 없다. 따라서 원고들의 위 피고들에 대한 위 주장은 이유 없다.

3. 피고 1 회계법인의 증권거래법 제197조, 외감법 제17조 제2항에 따른 책임과 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자에 대한 증권거래법 제186조의5, 제14조 제1항에 따른 책임

가. 손해배상책임의 발생

위 인정 사실에 의하면, 피고 대우전자에 대한 이 사건 사업보고서와 제27기 및 제28기 감사보고서(이하 ‘이 사건 감사보고서’라 한다)에는 앞에서 본 바와 같은 허위의 기재나 표시가 있고, 이는 투자자의 투자 판단에 영향을 미칠 중요한 사항에 관한 것인데, 이 사건 사업보고서와 이 사건 감사보고서가 공시된 후 원고들은 이를 진실한 것으로 신뢰하고 그에 기초하여 공개시장에서 피고 대우전자의 주식을 취득하였고, 그 후 주가가 하락함으로써 손해를 입게 되었으므로, 특별한 사정이 없는 한 피고 대우전자는 이 사건 사업보고서의 제출자로서, 피고 2, 피고 3, 피고 4는 이 사건 사업보고서 제출 당시 피고 대우전자의 이사로서 증권거래법 제186조의5, 제14조 제1항에 따라, 피고 1 회계법인은 피고 대우전자의 감사인으로서 증권거래법 제197조, 외감법 제17조 제2항에 따라 원고들이 입은 손해를 배상할 책임이 있다.

나. 피고들의 주장에 관한 판단

(1) 제척기간의 도과 여부

(가) 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자의 주장

피고 대우전자의 자금사정이 1998년경부터 악화되고 신용등급이 하락하였고, 1999. 7. 19. ‘대우그룹 구조조정 가속화 및 구체적 실천방안’이 발표되었으며 1999. 8. 26. 피고 대우전자를 포함한 대우그룹 계열사들에 대한 기업재무구조 개선작업이 시작되었을 뿐 아니라, 1999. 10. 19. 및 22. 대우그룹의 분식회계 가능성을 시사하는 신문보도가 있었는데, 원고들은 위 시점에 이 사건 사업보고서에 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 않은 사정을 알았다. 그런데 이 사건 소는 그로부터 1년이 경과한 2000. 10. 24.에 제기되었으므로 부적법하여 각하되어야 한다.

(나) 판 단

증권거래법 제186조의5, 제14조에 의하면 사업보고서 중 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요한 사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 유가증권의 취득자가 손해를 입은 때에는 당해 사업보고서의 제출자인 당해 법인과 그 이사 등은 위 손해를 배상할 책임이 있고, 같은 법 제186조의5, 제16조에 의하면 위 손해배상책임은 그 청구권자가 당해 사실을 안 날로부터 1년 이내 또는 사업보고서의 효력이 발생한 날로부터 3년 내에 청구권을 행사하지 아니한 때에는 소멸한다. 이 규정에서 ‘당해 사실을 안 날’이라 함은 청구권자가 사업보고서의 기재 누락이나 허위기재의 사실을 현실적으로 인식한 때라고 볼 것이고, 일반인이 그와 같은 사업보고서의 기재 누락이나 허위기재의 사실을 인식할 수 있는 정도라면 특별한 사정이 없는 한 청구권자도 그러한 사실을 현실적으로 인식하였다고 봄이 상당하다( 대법원 1993. 12. 21. 선고 93다30402 판결, 1997. 9. 12. 선고 96다41991 판결 참조).

이 사건에서 위 피고들의 주장 사실만으로는 원고들이 1999. 10. 24. 이전에 이 사건 사업보고서에 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 않은 사정을 알았다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거도 없다. 앞에서 본 바와 같이 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반에 알려진 시점은 실사 작업 결과가 언론에 보도되기 시작한 시점인 1999. 10. 26.경 또는 위 실사 작업 결과가 공식 발표된 1999. 11. 4.이고, 일반 주식투자자인 원고들도 위 시점에야 피고 대우전자의 분식회계 사실을 알게 되었다고 봄이 상당하다. 이 사건 소는 그로부터 1년이 경과되기 이전인 2000. 10. 24. 제기되었음이 기록상 명백하므로, 결국 위 피고들의 제척기간 도과 주장은 받아들이지 않는다.

(2) 유통시장에서 유가증권을 취득한 경우 증권거래법 제14조가 적용되지 않는지 여부

(가) 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자의 주장

증권거래법 제14조에 의한 손해배상청구는 ‘모집 또는 매출’에 의하여 발행시장에서 유가증권을 취득한 자에게만 인정되는 것이고 유통시장에서 유가증권을 취득한 자에게는 인정되지 않으므로, 원고들은 위 피고들에 대하여 위 규정에 따른 손해배상을 청구할 수 없다.

(나) 판 단

증권거래법 제8조, 제12조는 유가증권을 모집 또는 매출하는 때에는 발행인으로 하여금 금융감독위원회에 유가증권신고서를 제출하고, 사업설명서를 일정 장소에 비치하여 일반인에게 공람하게 하도록 규정하고 있으며, 제14조는 유가증권신고서와 사업설명서에 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요한 사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 유가증권의 취득자가 손해를 입은 때에는 신고자와 신고 당시의 당해 법인의 이사 등에게 그 손해에 관하여 배상책임을 지도록 하고 있다. 또한 증권거래법 제186조의5는 증권거래법 제14조, 제15조의 규정을 사업보고서, 반기보고서 및 분기보고서의 경우에도 준용함으로써 유가증권의 유통시장에서도 공시된 사업보고서 등에 허위의 기재 등이 있는 때에는 증권거래법 제14조, 제15조에 따라 손해배상책임을 지도록 규정하고 있다. 따라서 증권거래법 제14조에 따른 손해배상을 청구할 수 있는 사람은 ‘모집 또는 매출’에 의하여 발행시장에서 유가증권을 취득한 사람에 한정되는 것이 아니고, 유통시장에서 유가증권을 취득한 사람도 포함된다고 보아야 할 것이므로, 위 피고들의 위 주장은 이유 없다.

(3) 피고들의 귀책사유 유무

(가) 피고 2, 피고 3, 피고 4의 주장 및 이에 대한 판단

1) 주 장

피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자는 이 사건 사업보고서에 허위의 기재가 있다는 사실을 알지 못하였고, 외부감사인의 감사 결과를 신뢰한 이상 당시 경리업무와 무관한 업무를 담당하고 있었던 위 피고들에게 허위기재 사실을 알지 못한 점에 대한 과실이 없다.

2) 판 단

증권거래법 제186조의 5, 제14조 제1항은 배상의 책임을 부담할 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고, 사업보고서 등에 허위의 기재가 있다는 사실을 알 수 없었음을 증명한 경우에는 손해배상책임을 지지 않는다고 규정하고 있다.

그러나 피고 2, 피고 3, 피고 4는 이 사건 사업보고서의 허위작성을 공모하였을 뿐만 아니라, 상법상 재무제표는 이사회의 승인을 얻도록 되어 있고, 이사는 이사회의 구성원으로서 각기 이사의 직무집행을 감독할 의무가 있는 점에 비추어 보면, 경리업무를 담당하지 않았고 외부감사인의 감사 결과를 신뢰하였다는 점만으로는 상당한 주의의무를 다하였다고 볼 수 없고, 달리 상당한 주의를 다하였는데도 허위기재 사실을 알 수 없었다는 점을 인정할 증거가 없으므로, 위 피고들의 위 주장은 이유 없다.

(나) 피고 1 회계법인의 주장 및 이에 대한 판단

1) 주 장

소외 1 회계법인은 피고 대우전자에 대하여 회계감사기준에 따라 정당하게 회계감사를 수행하였으므로 감사인에게 요구되는 주의의무를 다하였고, 외부감사와는 그 목적·절차·기간·권한 등에서 본질적인 차이가 있는 특별감리 절차를 통하여 분식회계 사실이 밝혀졌다 하여 이를 들어 소외 1 회계법인이 감사상 주의의무를 위반하였다고 볼 수 없다.

2) 인정 사실

소외 1 회계법인은 이 사건 사업보고서에 대하여 다음과 같이 외부감사를 시행하였다.

가) 재고자산 실사

재고자산 중 가장 큰 비중을 차지하는 원재료에 대한 실사를 진행하면서 피고 대우전자에 대하여 전체 재고자산 수불부의 제출을 요구하였으나 자료가 방대하여 출력이 곤란하다는 이유로 실제 재고품목만이 기재된 일부 수불부만 제출받아 그 부분에 관해서만 표본검사를 함으로써 상당 부분의 재고자산에 관해서는 실제 수량이 존재하는지에 대한 검토나 장기체화재고, 진부화재고에 대한 검토를 하지 못하였다.

나) 부외부채에 대한 감사

① 소외 1 회계법인은 피고 대우전자로부터 1997. 12. 31. 현재의 차입금 명세서를 제출받고, 위 명세서에 기재된 금융기관에 대하여만 부채가 잔존하는지 여부에 관하여 조회를 하였다. 그러나 위 명세서에 기재되어 있지 않았으나 피고 대우전자와 사이에 거래가 있었던 금융기관에 대하여는 부채가 잔존하는지 여부에 관하여 아무런 조회를 하지 않았다. 또한 소외 1 회계법인은 금융기관으로부터 회보받은 내용 중 일부가 회계장부에 누락되어 있는데도 이를 간과하였다.

② 소외 1 회계법인은 금융기관으로부터 감사 당시까지의 당좌거래원장을 제출받아 대차대조표 기준일 이후 회계장부에 반영되지 않은 부외부채를 확인하여야 하는데도, 일부 금융기관으로부터 1998. 1. 8.까지의 당좌거래원장만을 제출받음으로써 만기가 1998. 1. 8. 이후인 다수의 어음채무(부외부채)를 발견하지 못하였다.

③ 소외 1 회계법인은 차입금 감사를 하면서 피고 대우전자에 보조부 제출을 요구하였으나 이를 제출받지 못하여 모집단 확보에 실패하였다. 또한 어음거래에서 발생하는 부외부채는 거래은행으로부터 당좌거래원장을 제출받아 차입금 명세서와 비교·검토하면 비교적 쉽게 발견할 수 있는데도 이와 같은 감사절차를 수행하지 않았다. 이로 인하여 제27기 회계연도에 소외 1 회계법인이 적발하지 못한 어음차입금이 8,471억 원에 이른다.

④ 피고 대우전자의 1997년도 자산총액이 전년 말에 비하여 3,990억 원이 증가하였는데 단기차입금이 1,553억 원 가량 감소하였으므로 부외부채가 존재할 가능성이 매우 높았는데도, 소외 1 회계법인은 수습회계사로 하여금 금융기관 거래조회를, 비회계사로 하여금 당좌거래원장과 어음수표수불을 담당하도록 하였다.

⑤ 소외 1 회계법인은 제28기 사업연도에 대한 회계감사를 하면서 은행조회 결과 1,890억 원의 부외부채를 발견하였고, 피고 대우전자는 이를 정정하여 상대계정을 외화외상매출금으로 회계처리하였다.

다) 미착품에 대한 감사

① 피고 대우전자는 이미 매출되었거나 통관되어 제조과정에 투입된 수입물품을 매출원가로 계정 대체하지 않고 미착품 항목에 허위로 계상하여 재고 자산을 증가시켰다. 위와 같이 미착품 항목으로 허위 계상된 금액은 제27기 사업연도에 175억 3,500만 원, 제28기 사업연도에 158억 6,800만 원에 이른다.

② 소외 1 회계법인은 제27기 사업연도에 미착품 명세서상의 신용장을 표본추출하여 신용장(L/C) 등 관련 서류를 검토한 결과 예외사항을 발견할 수 없었다고 감사조서에 기재하였다. 그러나 소외 1 회계법인이 확인하였다는 10개의 신용장 중 6개의 신용장은 허위로서 대우전자가 신용장 등 증빙서류를 제출하지 않은 것이었다.

③ 소외 1 회계법인은 제28기 사업연도에 미착품 명세서상의 신용장을 표본추출하여 피고 대우전자에게 그 증빙의 제출을 요구하였으나 이를 제출받지 못하여 이에 관하여도 아무런 검토를 하지 못하였다.

라) 퇴직급여 충당금에 대한 감사

① 피고 대우전자는 제27기 및 제28기 사업연도에 퇴직급여 추계액을 계산하면서 직원의 실제 근속연수에서 1년을 차감하여 근속연수를 조정하고, 연월차수당을 퇴직급여 산정대상 총급여에 산입하지 않는 방법으로 퇴직급여 충당금 293억 원(제27기 사업연도) 및 305억 원(제28기 사업연도)을 과소 계상하였다.

② 소외 1 회계법인은 제27기 사업연도의 회계퇴직급여 충당금에 대한 감사시 표본감사 절차를 생략한 채 단지 퇴직금 추계액에 대한 분석적 검토만으로 감사절차를 마무리하였다.

③ 피고 대우전자는 제28기 사업연도에 대한 외부감사 당시 전 직원의 근속연수를 1년씩 차감하면서 경리·결산팀만 올바르게 기재하고, 임직원 근속연수 차감 사실을 은폐하고자 경리·결산팀 임직원들의 인사카드만을 소외 1 회계법인의 공인회계사에게 제출하였는데, 소외 1 회계법인은 대우전자의 총 2만 400여 명의 직원 중 20명(경리부서 직원 10명, 기타 10명)만을 표본으로 추출하여 그 중 경리·결산팀 소속 직원 5명에 대하여만 인사카드와 추계액 명세서의 근속연수를 비교·검토함으로써 퇴직급여 충당금 과소 계상 사실을 발견하지 못하였다.

마) 실무책임 회계사의 문제제기

제28기 사업연도의 감사와 관련하여 소외 1 회계법인의 실무책임 회계사였던 소외 2가 1999. 3. 24. 작성한 감사요약철(갑 제1호증의 13, 17)에는, "매출채권 충당금 검토를 위한 자료 미제출로 인하여 검토하지 못함", "재고자산의 진부화 등을 검토할 수 있는 자료를 제시하지 않아 검토할 수 없음", "재고자산, 시험연구비, 미수금, 예치보증금 등의 감사를 실시할 수 있는 자료 미제시로 감사하지 못함", "감사 중 부외부채발견→전반적인 은행계정의 신뢰성 문제제기"라고 하면서 종합감사의견을 "의견거절"로 기재하고 있었다. 그러나 소외 1 회계법인의 담당 파트너인 소외 3은 1999. 3. 25. 감사요약철을 작성하면서 부외부채 감사 결과란에 해당사항 없음을 뜻하는 "N/A"라는 기재와 종합감사의견란에 "매출채권 및 재고자산 일부에 대하여 범위제한으로 인한 한정"이라고 기재하고, 현장총괄자인 소외 2의 서명날인란에 자신이 소외 2의 이름을 기재하였다.

바) 제28기 사업연도의 감사 의견의 문제점

① 한정의견은 특정 부분에 대하여만 감사를 수행하지 못하여 판단을 보류할 뿐 나머지 사항에 대하여는 적정하다는 의견인 반면, 의견거절은 회사의 재무제표 전반에 대하여 믿을 수 없다는 것으로서, 한정의견과는 그 의미나 효과가 크게 다르다.

② 소외 1 회계법인이 감사보고서에서 제시한 한정의견 사유는 해외매출채권 1조 3,822억 원, 광주공장 재고자산 2,603억 원 등 합계 1조 6,425억 원에 대한 감사를 실시하지 못하였다는 것일 뿐 나머지 부분에 대하여는 적정하다는 의견이었다. 그러나 피고 대우전자의 자산규모가 5조 8,717억 원임에 비추어 1조 6,425억 원에 대하여 감사를 실시하지 못한 것은 투자자의 의사결정에 특히 중요한 영향을 미치는 금액에 대하여 사실상 재무제표 전반에 대한 감사를 실시하지 아니한 것이므로 의견거절을 표명하였어야 한다. 실제로 감사범위 제한으로 한정의견을 표시한 1조 6,425억 원 중 1조 1,600억 원(해외매출채권 9,384억 원, 광주공장 재고자산 2,216억 원)은 허위자산으로 확인되었다.

[인정 근거] 갑 제1 내지 3, 5, 8, 11, 20호증, 을가 제1 내지 21, 23 내지 32호증, 을나 제1, 2, 7, 10, 12, 13, 38호증(각 가지 번호 포함)의 각 기재, 제1심 증인 소외 4, 소외 3의 각 일부 증언, 변론 전체의 취지

3) 판 단

소외 1 회계법인은 피고 대우전자의 제27기 및 제28기 사업연도 사업보고서에 대한 감사를 수행하면서 그 재무제표의 부정과 오류의 존재가능성을 알 수 있는 많은 사정을 발견하고도 이에 대하여 아무런 조치를 취하지 않고 이 사건 감사보고서에 적정의견 또는 한정의견을 표시함으로써 감사인으로서의 의무를 위반하였다고 볼 수 있으므로, 피고 1 회계법인의 위 주장은 이유 없다.

(4) 분식회계와 주식 취득 사이의 인과관계의 존부

(가) 피고들의 주장

유가증권의 취득자가 그 취득 당시 사업보고서에 허위의 기재 또는 표시가 있거나 중요한 사항이 기재 또는 표시되지 않은 사실을 안 경우 배상책임을 부담하지 않고( 증권거래법 제186조의5, 제14조 제1항), 제3자가 감사인에 대하여 감사보고서의 허위기재로 인한 손해배상을 청구할 수 있으려면 그 감사보고서를 믿고 이용하였어야 하는 것인데( 증권거래법 제197조, 외감법 제17조 제2항), ① 소외 1 회계법인이 한정의견을 표시한 이 사건 감사보고서가 1999. 3. 29. 일반에 공개되었고, ② 1999. 5. 4. 피고 대우전자에 대한 신용평가기관의 신용등급이 투자부적격 등급으로 하향조정되었으며, ③ 삼성그룹이 피고 대우전자의 자산 및 부채를 실사한 결과 1999. 5. 피고 대우전자를 인수할 가치가 없다는 판단을 내리고 이를 발표하였고, ④ 원고들이 피고 대우전자의 주식을 취득하기 이전에 피고 대우전자의 자금난에 관한 정보들이 신문에 보도되었으며, ⑤ 1999. 8. 26. 대우그룹 계열사들에 대한 기업재무구조 개선작업이 개시되는 등 원고들이 주식을 취득할 당시에는 대우그룹 계열사들의 재무상태가 그 외형과는 달리 극히 부실하다는 사실이 일반에 널리 알려져 있었다. 이러한 사정에 비추어 원고들은 이 사건 사업보고서의 재무제표의 기재가 실제와 부합되지 않을 수 있음을 알고 피고 대우전자의 주식을 취득하였고 이 사건 사업보고서 또는 감사보고서를 신뢰하여 피고 대우전자의 주식을 취득한 것은 아니므로, 결국 피고들에 대하여 손해배상을 구할 수 없다.

(나) 판 단

① 대우그룹이 이른바 IMF 사태가 발생할 무렵 유동성 위기를 겪고 있었고 1998. 7. 22. 금융감독위원회의 CP 발행한도 규제 및 1998. 10. 28. 금융기관들에 대한 회사채 보유제한 조치가 내려진 사실, ② 1998. 10. 29. 노무라증권 서울지점의 ‘대우그룹에 비상벨이 울리고 있다’라는 보고서가 공개됨에 따라 대우그룹의 자금난과 위기설이 널리 알려지게 되었고, 그 후에도 언론에 피고 대우전자를 포함한 대우그룹 계열사들이 자금난을 겪고 있다는 내용의 기사가 빈번하게 보도된 사실, ③ 1998. 12. 19. 대우계열 주요채권단협의회 가입 금융기관들은 대우계열사의 건전경영과 재무구조개선을 위한 약정을 체결한 사실, ④ 1999. 3. 23. 작성된 제28기 감사보고서에는 해외 매출채권의 일부와 재고자산 중 광주공장 소재분 일부에 대하여 감사절차를 수행할 수 없어 매출채권과 재고자산 잔액을 확인할 수 없었다는 내용이 기재되어 있고, ‘국내 경제상황에 외환위기, 구조조정의 진행 등으로 인하여 회사의 장래기업활동 및 매출채권의 회수가능성, 계속적인 자금조달 가능성 및 부채의 만기시 상환가능성 등에 대한 불확실성이 존재하고, 특히 회사는 삼성자동차와의 빅딜 논의로 인하여 경영활동의 전 분야에 심각하게 영향을 받고 있으며, 이러한 빅딜 및 국내경제 불확실성이 재무제표에 어떠한 영향을 미칠지 알 수 없으며, 이러한 영향으로 인하여 발생할지 모르는 수정사항은 재무제표에 반영되어 있지 않다.’는 내용이 기재되어 있는 사실, ⑤ 삼성그룹은 사업교환을 위하여 피고 대우전자의 자산 및 부채를 실사하였으나 1999. 5.경 피고 대우전자를 인수할 가치가 없다는 판단을 내려 이를 발표하였고, 1999. 5.경 국내 신용평가기관들은 피고 대우전자의 신용등급을 투자부적격 등급으로 하향 조정한 사실은 앞에서 인정한 바와 같다.

그러나 주식거래에서 대상 기업의 재무상태는 주가를 형성하는 가장 중요한 요인 중의 하나이고, 대상 기업의 사업보고서의 재무제표에 대한 외부감사인의 회계감사를 거쳐 작성된 감사보고서는 대상 기업의 재무상태를 드러내는 가장 객관적인 자료로서 일반투자자에게 제공·공표되어 그 주가형성에 결정적인 영향을 미치는 것이어서, 주식투자를 하는 일반투자가로서는 그 대상 기업의 재무상태를 가장 잘 나타내는 사업보고서의 재무제표와 이에 대한 감사보고서가 정당하게 작성되어 공표된 것으로 믿고 주가가 당연히 그에 바탕을 두고 형성되었으리라는 생각 아래 대상 기업의 주식을 거래한 것으로 보아야 할 것이다( 대법원 1997. 9. 12. 선고 96다41991 판결 참조).

이러한 법리에 비추어 보면 위 인정 사실만으로는 원고들이 피고 대우전자의 주식을 취득할 당시 제27기 및 제28기 사업보고서의 재무제표에 허위의 기재가 있다는 사실을 알았다고 인정하기에는 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 따라서 피고들의 위 주장은 이유 없다.

다. 손해배상책임의 범위

(1) 인과관계가 인정되는 주식거래의 범위

이 사건 사업보고서와 감사보고서가 공시된 후 피고 대우전자의 주식을 취득한 경우에는 특별한 사정이 없는 한 이를 진실한 것으로 신뢰하고 그에 기초하여 주식을 거래하였다고 봄이 상당하다.

다만, 피고 대우전자의 제27기 감사보고서가 증권거래소에 제출되어 공시된 시점은 1998. 2. 28.이고, 제27기 사업보고서가 공시된 시점은 1998. 3. 31.이며, 제28기 사업보고서가 공시된 시점은 1999. 3. 31.인 사실, 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반에 널리 알려진 시점은 1999. 10. 28.경, 또는 피고 대우전자에 대한 회계법인의 실사 결과가 공식적으로 발표된 1999. 11. 4.경인 사실은 앞에서 살펴본 바와 같으므로, 원고들은 적어도 1999. 11. 4.경에는 이 사건 사업보고서와 감사보고서가 허위기재되었음을 알고 이 사건 주식을 매수하였다고 할 것이다.

그러므로 ① 이 사건 감사보고서의 허위공시로 인한 손해는 제27기 감사보고서가 공시된 1998. 2. 28.부터(피고 1 회계법인에 대한 청구), ② 이 사건 사업보고서의 허위공시로 인한 손해는 제27기 사업보고서가 공시된 1998. 3. 31.부터(피고 대우전자와 그 이사인 피고 2, 피고 3, 피고 4에 대한 청구) 각 1999. 11. 4. 사이에 취득한 주식거래로 인한 손해에 한정됨이 상당하다.

(2) 피고들의 주장에 관한 판단

(가) 분식회계와 손해 사이의 인과관계의 존부

1) 피고들의 주장

증권거래법 제15조 제1항은 사업보고서 등의 허위기재로 인한 손해배상책임의 범위는 청구권자가 당해 유가증권을 취득함에 있어서 실지로 지급한 금액에서 당해 유가증권을 처분한 가격을 공제한 금액으로 한다고 규정하면서도, 증권거래법 제15조 제2항에서 손해배상책임을 부담할 자가 청구권자가 입은 손해액의 전부 또는 일부를 허위로 기재·표시하거나 중요한 사항을 기재·표시하지 아니함으로써 발생한 것이 아님을 입증한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 아니한다고 규정하고 있다. 이 사건에서 피고 대우전자의 분식회계 사실이 1999. 10. 26. 일반에 알려진 이후에 나타난 주가하락의 추이에 비추어보면 원고들이 분식회계 사실을 모르고 피고 대우전자의 주식을 취득하였다가 분식회계가 주식시장에 알려짐으로써 주가가 하락한 것이라고 보기 어려워 분식회계와 원고들이 입은 손해 사이에는 인과관계가 인정되지 아니하므로, 피고들은 손해배상책임을 지지 않는다. 설령 피고들의 손해배상책임이 인정된다고 하더라도, 분식회계와 인과관계 없는 요인에 의한 주가 하락분을 손해액에서 공제하여야 한다.

2) 인정 사실

가) 사건연구방식(Event Study)에 의한 인과관계의 판단

① 사건연구방식의 개요{경희대학교 교수 소외 5의 ‘대우전자 분식회계에 관한 주가 감정 결과 보고서(을가 제52호증)’ 및 한국개발연구원·국제정책대학원 교수 소외 6의 ‘대우전자 주가에 대한 연구(을가 제57호증)’ 참조}

사건연구는 주가 수익률이 특정 사건이 없었을 때와 비교해 다른 행태를 보이는지 여부, 만약 다른 행태를 보인다면 그 정도가 어떠한지를 계량적으로 측정하는 것을 가능하게 하는 금융연구 분석기법으로서, 효율적 시장이론에 의하면 주식가격이 현재 이용가능한 모든 정보를 반영하고 있고 주식가격의 변화는 주식시장의 새로운 정보에 기인한다고 보므로, 하나의 사건(event)이 일어나고 있는 기간의 가격변화를 조사함으로써 연구대상인 사건이 주가에 어떻게 영향을 미쳤는지를 측정할 수 있게 된다.

사건연구는, 먼저 연구대상인 주식 종목에 대하여 새로운 정보가 시장에 공개된 시기 전후의 비정상수익률을 추정하여 이를 새로운 정보에 의한 것이라고 추정하고, 대상 종목의 주식수익률이 시장요인과 기업고유요인에 의하여 결정된다고 보아 사건 발생 이전의 주가 자료를 이용하여 회귀분석의 방법으로 주식수익률에 관한 선형방정식을 추정한 후, 이를 이용하여 새로운 정보가 시장에 알려진 날 전후의 대상 주식의 비정상수익률을 계산하고 그 크기를 추정하여 그것이 0과 다를 확률이 95% 이상인지 여부를 조사함으로써 새로운 정보가 주가에 영향을 주었는지 여부를 밝혀내는 것이다.

② 사건연구방식에 의한 분석 결과

경희대학교 교수 소외 5의 ‘대우전자 분식회계에 관한 주가 감정 결과 보고서(을가 제52호증)’에 의하면, 사건연구방식을 피고 대우전자의 주가 분석에 적용하여 ㉮ 대우그룹의 분식회계 사실이 일반에 알려진 날인 1999. 10. 26.을 사건일로 정하고, 분식회계 사실의 사전 유출가능성을 고려하여 사건 전 기간(pre-event window)은 거래일을 기준으로(이하에서는 모두 거래일을 기준으로 한다.) 사건일 전 40일간, 즉 1999. 8. 27.부터 1999. 10. 25.로, 사건 후 기간(post-event window)은 1999. 10. 26.부터 50일 후인 2000. 1. 10.까지로 각 설정하며, 모형추정기간은 사건 전 190일부터 41일까지 150일로 정한 후 한국증권거래소 종합주가지수 수익률을 시장수익률로 대용하여 위 모형추정기간 동안 나타난 피고 대우전자의 수익률과 종합주가지수 수익률을 통하여 피고 대우전자 주식의 위 사건기간 중의 기대수익률에 관한 회귀방정식을 추정하고, ㉯ 사건기간 중 피고 대우전자의 기대수익률에서 벗어난 비정상수익률을 계산함에 있어, 사건기간 중 실현된 피고 대우전자 주식의 실제수익률에서 사건기간 중의 시장수익률을 위 회귀방정식에 대입하여 구한 기대수익률을 차감하는 방법으로 산정하여 그 비정상수익률로부터 사건기간 동안의 누적 비정상수익률(cumulative excess return)을 계산한 다음, ㉰ 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반에 알려진 것이 피고 대우전자의 주가에 영향을 미쳤는지 여부를 판단하기 위하여 비정상수익률과 누적 비정상수익률이 통계적으로 의미가 있는지를 밝히기 위하여 비정상수익률 및 누적 비정상수익률이 각 0과 다른지 t(누적 비정상수익률/누적 비정상수익률의 표준편차) 검정을 실시하였고, ㉱ 그 결과 위 사건기간 동안 비정상수익률의 t 통계량이 +1.65 이상 또는 -1.65 이하인 통계적 유의수준 5% 이상으로 나타난 날은 모두 17일(사건 전 기간 9일, 사건 후 기간 8일)이며, 그 중 사건 전 기간에 나타난 날에서 음(-)의 유의한 비정상수익률이 나타난 날은 3일(-40일, -39일, -34일)이고, 사건 후 기간에 나타난 날에서 음의 유의한 비정상수익률이 나타난 날도 3일(6일, 24일, 38일)에 불과하며, ㉲ 누적 비정상수익률의 경우 사건기간 동안에 단 하루도 t 통계량이 5% 유의수준에서 유의성이 있은 날이 없다고 인정하였고, ㉳ 이를 근거로 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반에 공표된 것이 피고 대우전자의 주가에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 않았다는 결론을 도출하였다.

또한, 한국개발연구원·국제정책대학원 교수인 소외 6의 ‘대우전자 주가에 대한 연구(을가 제57호증)’도 위와 동일한 사건연구방식을 사용하되 다만 사건 전 기간을 1999. 10. 6.부터 1999. 10. 25.까지, 사건 후 기간을 1999. 10. 27.부터 1999. 11. 15.까지로 설정하고, 모형추정기간을 피고 대우전자의 신용등급이 변경된 1999. 5. 3.부터 1999. 10. 5.까지 총 109일로 정하며, KOSPI 200 지수를 시장수익률로 대용하였는바, 그 연구 결과 1999. 10. 6.부터 1999. 11. 15.까지의 누적 비정상수익률의 t 통계량이 모두 +1.96 이상 -1.96 이하로 누적 비정상수익률이 0과 다를 확률이 95% 이상이 되는 날이 하루도 없는 것으로 나타났고, 다시 모형추정기간을 1999. 4. 6.부터 1999. 10. 5.까지 총 128일로 설정하여 추정한 결과에서도 역시 1999. 10. 6.부터 1999. 11. 30.까지 누적 비정상수익률이 0과 다를 확률이 95% 이상으로 나타난 날이 하루도 없었으며, 모형추정기간을 1999. 8. 5.부터 1999. 10. 5.까지 총 43일로 설정한 연구 결과에서도 마찬가지로 나타났다.

③ 사건연구 결과의 해석 및 결론

위와 같은 사건연구의 결과는 1999. 10. 26. 언론에 피고 대우전자의 분식회계 사실이 보도되었는데도 피고 대우전자의 주가에는 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하였다(즉, 분식회계 사실이 공개되지 않았더라도 주가의 하락 정도는 실제와 크게 다르지 않았을 것이다.)는 것인바, 분식회계 사실이 일반에 공개되는 경우 해당 기업의 주가는 그 즉시 또는 공개 1, 2일 전에 급격하게 하락하는 것이 통상적인 점(소외 5의 감정 결과보고서 III. 2. (4)에 의하면 1998.부터 2004.까지 분식회계 사실이 공개된 42개 기업에 대하여 동일한 방법으로 사건연구를 수행한 결과 평균 비정상수익률과 누적평균 비정상수익률 모두가 통계적으로 유의하게 나타났다.)에 비추어 매우 이례적이다.

나) 피고 대우전자의 주가변동 추이

피고 대우전자의 주가는 1999. 7. 중순까지는 주당 5,000원 이상을 유지하다가 점차로 하락하여 1999. 8. 30.에는 1,945원에 이르렀고, 그 이후에도 1,500원에서 2,700원 사이에서 등락하였으며 대우그룹의 분식회계 사실이 처음으로 보도된 1999. 10. 26.에는 1,590원이었다가 다음날인 1999. 10. 27.에는 오히려 1,620원으로 상승하였고, 피고 대우전자의 분식회계 사실이 공식발표된 1999. 11. 4.에는 1,885원으로 전일에 비하여 오히려 245원이 상승하였다. 피고 대우전자의 주가가 가장 급격하게 하락한 기간은 1999. 7. 하순경부터 1999. 8. 하순경까지이다.

[인정 근거] 을가 제48, 52, 57호증의 각 기재, 변론 전체의 취지

3) 판 단

가) 증권거래법 제15조의 해석 및 손해인과관계의 입증책임

증권거래법 제186조의5와 제197조에 의하여 이 사건 손해배상책임에 준용되는 증권거래법 제15조는 제1항에서 손해배상액의 산정 방법으로 청구권자가 당해 유가증권을 취득함에 있어 지급한 금액에서 ① 변론종결시의 시장가격 또는 ② 변론종결 전에 유가증권을 처분한 때에는 그 처분가격을 공제하도록 정하고 있고, 같은 조 제2항은 배상책임을 질 자가 청구권자의 손해액의 전부 또는 일부가 사업보고서 또는 감사보고서의 허위기재로 인하여 발생한 것이 아님을 입증한 경우에는 그 부분에 대하여 배상책임을 지지 않는다고 규정하고 있다. 이는 손해배상액의 범위를 법률상 추정하면서 손해와 허위공시 사이의 인과관계의 부존재에 관한 입증책임을 배상의무자에게 전환하는 내용이므로, 이 사건에 있어서도 피고들이 피고 대우전자의 분식회계 사실과 원고들의 손해 사이에 인과관계가 존재하지 않는다는 점을 입증하여야 할 것이다.

나) 사건연구방식에 의한 인과관계의 판단

① ‘분식회계 사실의 공표’를 사건으로 보아 수행한 사건연구 결과가 적정한지 여부

위 사건연구 결과는 ‘분식회계 사실의 공표’를 사건으로 보아 사건연구를 수행하였다. 즉, 사업보고서 등의 허위기재가 시장에 알려져 그 영향을 받은 기간 중의 주가동향과 그 사건이 없었더라면 진행되었을 주가동향을 비교한 다음 그 차이가 통계적으로 의미가 있는지 여부에 따라 사업보고서 등의 허위기재와 손해액 사이의 인과관계를 판단하였다.

그러나 증권거래법 제186조의5, 제15조에 의하여 인정되는 손해에는 사업보고서 등의 허위기재가 없었다면 형성되었을 주가보다 높은 가격으로 주식을 취득함으로써 발생한 손해 또는 위와 같은 허위기재가 없었더라면 주식을 취득하지 않을 수도 있었는데 허위기재로 말미암아 주식을 취득함으로써 발생하는 것이다. 따라서 원고들은 피고 대우전자의 주식을 매수함으로써 이미 손해를 입은 것이므로, 위 사건연구에서 ‘분식회계 사실의 공표’만을 이른바 ‘사건’으로 파악한 것은 타당하다고 볼 수 없고, 적어도 ‘분식회계 사실’ 자체도 ‘사건’으로 파악하여야 할 것이다.

사건연구에서 ‘분식회계 사실의 공표’를 ‘사건’으로 정하기 위해서는 분식회계를 하였다는 사실이 시장에 알려지지 않아 주가에 반영될 수 없다는 점을 전제로 하여야 한다. 그런데 피고 대우전자의 분식회계 자체가 가지고 있는 정보는 이미 다른 경로, 예를 들면 구조조정계획, 기업개선작업 등의 발표 등 피고 대우전자의 불건전한 재무상태에 관한 정보를 통하여 상당 부분 주가에 반영되었기 때문에 그 후 분식회계 사실이 공개된 후에도 그것으로 인하여 주가가 비정상적으로 하락하지 않은 것이다.

② 분식회계 사실이 발표될 때까지 피고 대우전자의 주가변동 추이

피고 대우전자의 분식회계 사실이 발표되기 이전에도 피고 대우전자의 주가는 큰 폭으로 하락하였다. 그 하락의 원인에는 분식회계 사실 이외에도 구조조정계획, 기업개선작업 등의 발표가 포함되어 있다고 볼 수 있다. 그러나 이들은 모두 재무상태에 관한 사항이어서 피고 대우전자의 분식회계와 무관하다고 볼 수 없다.

③ 소 결

피고 대우전자의 분식회계 사실에 대한 언론보도가 피고 대우전자의 주가에는 통계적으로 의미 있는 영향을 미치지 못하였다고 볼 수 있다(즉, 분식회계 사실이 공개되지 않았더라도 주가의 하락 정도는 실제와 크게 다르지 않았을 것이다.)고 하더라도, 그러한 사정이나 피고 대우전자의 주가변동 추이만으로 피고 대우전자의 분식회계 사실과 원고들이 주가 하락으로 인하여 입은 손해 사이에 인과관계가 존재하지 않는다고 단정할 수 없고, 오히려 피고 대우전자의 주가의 형성에는 분식회계를 포함한 여러 요인이 공동으로 영향을 미쳤다고 보아야 할 것이다. 따라서 피고들은 원고들의 손해가 사업보고서 또는 감사보고서의 허위기재로 인하여 발생한 것이 아님을 입증하지 못한 이상, 피고들의 위 주장은 이유 없다.

또한, 위와 같은 사실만으로 원고들이 입은 손해 중 일부가 분식회계로 인하여 발생하지 않은 손해라는 점에 대한 입증이 있었다고도 볼 수 없으므로, 분식회계와 인과관계 없는 요인에 의한 주가 하락분을 손해액에서 공제하여야 한다는 피고들의 위 주장도 이유 없다.

(나) 분식회계 사실이 공표되기 이전에 매도한 주식 부분과 관련한 손해

1) 피고들의 주장

원고들은 피고 대우전자의 분식회계 사실이 공표되기 전에 주식 일부를 매도하였는데, 위 매도 당시에는 피고 대우전자의 분식회계 사실이 일반인에게 공표되지 아니하여 이미 높게 형성된 주가를 기초로 하여 거래가 이루어졌다고 할 것이므로, 그로 인하여 원고들이 손해를 입었다고 하더라도 이는 이 사건 사업보고서나 감사보고서의 허위기재와 인과관계가 있는 손해라고 할 수 없다.

2) 판 단

그러나 앞에서 본 바와 같이 피고 대우전자의 분식회계 사실이 발표되기 이전에도 피고 대우전자의 주가는 큰 폭으로 하락하였고, 그 하락의 원인에는 분식회계 사실 이외에도 구조조정계획, 기업개선작업 등의 발표가 포함되어 있으나 이들은 모두 피고 대우전자의 재무상태와 관련된 사항이어서 분식회계와 무관하다고 볼 수는 없으므로, 분식회계 사실이 발표되기 전의 주가하락분이 이 사건 사업보고서나 감사보고서의 허위기재와 인과관계가 없는 손해라고 할 수는 없다. 따라서 피고들의 위 주장 역시 이유 없다.

(3) 손해액의 산정

(가) 산정방법

현행 증권예탁결제제도 아래에서는 특정의 유가증권이라도 일단 증권예탁원에 예탁되면 그 순간 다른 동종의 유가증권과 혼장임치되어 특정할 수 없으므로, 예탁된 유가증권을 매매하는 경우 매도인이나 매수인은 매매의 목적이 되는 유가증권을 특정하지 않고 유가증권의 종류·종목·수량만을 지정하여 거래를 하게 된다. 따라서 원고들이 취득한 주식 중 어떠한 주식을 처분하였는지는 투자자 보호를 위하여 손해액을 법정한 증권거래법 제15조의 취지에 맞게 처분주식을 특정할 수밖에 없다. 그 방법으로는 보유주식 중 가장 먼저 취득한 주식을 먼저 처분하는 것으로 의제하는 방법과 가장 마지막에 취득한 주식을 먼저 처분하는 것으로 의제하는 방법 등이 있을 수 있는데, 먼저 취득한 주식을 먼저 처분하는 것으로 의제하는 것이 부당한 것은 아니므로, 이 사건에서는 먼저 취득한 주식을 먼저 처분하는 것으로 의제하여 손해액을 산정하기로 한다.

(나) 손해액

1) 피고 1 회계법인에 대한 청구(이 사건 감사보고서의 허위공시로 인한 손해)

이 사건 감사보고서의 허위공시로 인하여 원고들이 피고 1 회계법인에게 배상을 청구할 수 있는 손해는 1998. 2. 28.부터 1999. 11. 4. 사이에 원고들이 취득한 주식거래로 인한 손해에 한정됨은 앞에서 본 바와 같고, 그 구체적인 원고별 손해내역은 별지 ‘주식거래 및 손해내역 1’의 ‘원고’ 및 ‘손해액’란 기재와 같다.

2) 피고 대우전자, 피고 2, 피고 3, 피고 4에 대한 청구(이 사건 사업보고서의 허위공시로 인한 손해)

이 사건 사업보고서의 허위공시로 인하여 원고들이 위 피고들에게 배상을 청구할 수 있는 손해는 1998. 3. 31.부터 1999. 11. 4. 사이에 원고들이 취득한 주식거래로 인한 손해에 한정됨은 앞에서 본 바와 같고, 그 구체적인 원고별 손해내역은 별지 ‘주식거래 및 손해내역 1’의 ‘원고’ 및 ‘손해액’란 기재와 같다(다만, 원고 추○○, 윤○○, 이○○, 임○○, 김○○, 이○○의 손해액은 별지 ‘주식거래 및 손해내역 2’의 ‘손해액’란 기재와 같다).

3) 일부 거래에서는 처분시에 주가가 상승하여 이익이 남은 경우가 있는데 그 이익은 허위공시로 인한 일련의 주식거래로 인하여 얻은 이익이므로 이를 손해액에서 공제한다.

[인정 근거] 갑 제4호증의 1 내지 348, 갑 제25호증의 1 내지 27의 각 기재, 제1심법원의 한국증권거래소에 대한 사실조회 결과, 변론 전체의 취지

(다) 책임의 제한

원고들이 이 사건 주식을 취득할 무렵 채권금융기관, 신용평가회사, 금융감독위원회의 여러 조치들로 인하여 피고 대우전자의 자금사정이나 재무상태에 문제가 있다는 사정이 어느 정도 알려졌는데도 무모하게 피고 대우전자의 주식을 취득하였고, 피고 대우전자의 재무상태가 피고 대우전자가 공시한 바와 다르다는 사실이 밝혀져 그 후 주가가 지속적으로 하락하였는데도 주식의 매도를 늦추어 손해가 확대되었음을 인정할 수 있는바, 이러한 원고들의 과실은 손해의 발생과 확대의 한 원인이 되었으므로 손해액을 산정함에 있어 이를 참작하기로 하고, 원고들이 피고 대우전자의 이사, 감사 또는 사외이사였던 제1심 공동피고들 중 일부로부터 합계 7억 6천만 원을 변제받은 점을 고려하여 피고들의 책임을 30%로 제한함이 상당하다(다만, 원고들별로 주식의 취득시기와 액수, 처분시기와 액수, 보유 여부 등이 다르고, 피고 대우전자의 부실징후가 뚜렷이 나타난 뒤에 주식을 취득한 경우에는 과실이 크다고 볼 여지가 있으나, 그와 같은 경우 손해액도 하락한 주가를 기준으로 하여 산정하게 되므로 원고들의 과실이 위와 같은 방식으로 손해액 자체에 반영될 여지가 있다고 할 것이어서, 원고들의 과실상계 비율을 일률적으로 70%로 보더라도 형평에 반한다고 할 수 없다).

(라) 구체적 인용금액

원고별 인용금액은 별지 ‘인용금액표’ 중 ‘인용금액1’ 내지 ‘인용금액2’란의 각 기재와 같고, 그 구체적인 계산내역은 다음과 같다.

?피고 2, 3, 4, 대우전자의 배상액피고 1 회계법인의 배상액원고들의 주식취득기간1998. 3. 31.부터 1999. 11. 4.까지1998. 2. 28.부터 1999. 11. 4.까지손해액‘주식거래 및 손해내역 1’의 ‘손해액’란 기재금액(원고 10, 42, 101, 113, 182, 264, 325의경우는 ‘주식거래 및 손해내역 2’의 ‘손해액’란 기재금액)‘주식거래 및 손해내역 1’의 ‘손해액’란 기재금액책임제한비율손해액의 30%손해액의 30%인용금액(손해액×책임제한비율)‘인용금액표’ 중 ‘인용금액1’란 기재금액‘인용금액표’ 중 ‘인용금액2’란 기재금액

(마) 소 결

따라서 원고들에게, 피고 1 회계법인은 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 2’란 기재의 각 돈 및 이에 대하여 이 사건 2002. 9. 2.자 청구취지정정신청서 부본 송달일 다음날인 2002. 9. 13.부터 그 이행의무의 존부나 그 범위에 관하여 항쟁함이 상당하다고 인정되는 당심 판결 선고일인 2006. 1. 18.까지는 민법에서 정한 연 5%, 그 다음날부터 완제일까지는 소송촉진 등에 관한 특례법에서 정한 연 20%의 각 비율로 계산한 지연손해금을, 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자는 피고 1 회계법인과 각자 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 2’란 기재의 각 돈 중 별지 ‘인용금액표’의 ‘인용금액 1’란 기재의 각 돈 및 이에 대하여 이 사건 2002. 9. 2.자 청구취지정정신청서 부본 송달일 다음날인 2002. 9. 13.부터 그 이행의무의 존부나 그 범위에 관하여 항쟁함이 상당하다고 인정되는 당심 판결 선고일인 2006. 1. 18.까지는 민법에서 정한 연 5%, 그 다음날부터 완제일까지는 소송촉진 등에 관한 특례법에서 정한 연 20%의 각 비율로 계산한 지연손해금을 각 지급할 의무가 있다{원고들은 구 소송촉진 등에 관한 특례법(2003. 5. 10. 법률 제6868호로 개정되기 전의 것) 제3조 제1항 소정의 연 25%의 비율에 의한 지연손해금의 지급을 구하나, 위 구 소송촉진 등에 관한 특례법 제3조 1항 본문 중 ‘대통령령으로 정하는 이율’ 부분에 대하여는 2003. 4. 24. 헌법재판소의 위헌결정이 있었고, 그 후 개정된 위 법률 조항과 그에 따라 개정된 소송촉진 등에 관한 특례법 제3조 제1항 본문의 법정이율에 관한 규정(2003. 5. 29. 대통령령 제17981호로 개정된 것)은 2003. 6. 1. 이후에 적용할 법정이율을 연 2할로 한다고 규정하고 있으므로, 원고들의 이 부분 청구는 이유 없다}.

4. 결 론

그렇다면 원고들(원고 2 제외)의 청구와 원고 2의 피고 1 회계법인에 대한 청구는 위 인정 범위 내에서 이유 있어 이를 인용하고, 원고들(원고 2 제외)의 나머지 청구와 원고 2의 피고 2, 피고 3, 피고 4, 대우전자에 대한 청구 및 피고 1 회계법인에 대한 나머지 청구는 모두 이유 없어 이를 기각할 것인바(제1심판결은 피고 2, 피고 3, 피고 4에 대한 청구를 주위적 청구와 예비적 청구로 구분하여 판단하고 있으나, 이는 손해배상책임에 관한 주위적 주장과 예비적 주장에 불과하다.), 제1심판결은 이와 결론을 달리하여 부당하므로, 피고들의 항소를 일부 받아들여 제1심판결을 주문과 같이 변경하기로 한다.

판사 박해성(재판장) 성수제 전현정