대법원 2007다16007 (2010.01.28)

[1] 비상장회사인 증권회사가 고객을 상대로 자신이 발행하는 유가증권을 공모하면서 그 매수의 청약을 권유하는 행위가 투자위험에 관한 고객의 올바른 인식형성을 방해한 경우, 불법행위가 성립하는지 여부(적극)

[2] 비상장회사가 유가증권을 공모하면서 주당 공모가액이 적정하게 결정된 것으로 투자자들이 오인할 수 있는 기재를 하여 공모절차를 진행한 경우, 이를 신뢰한 투자자들에 대해 불법행위가 성립하는지 여부(원칙적 적극)

[3] 유가증권분석 전문기관이 비상장법인 주식의 모집가액 또는 매출가액의 적정성을 평가하면서 그 평가의견이 주식공모에 참가하는 투자자들의 이용에 제공된다는 사정을 인식하면서도, 기업회계기준에 반하여 불합리하거나 지나치게 합리성이 결여되고 객관적 정당성을 상실한 방법으로 유가증권을 평가한 경우 위법한지 여부(적극)

[4] 공모가액의 적정성에 관한 유가증권분석 전문기관의 부당한 평가와 그 평가의견을 제공받은 투자자들이 공모에 응하여 입은 손해 사이에 상당인과관계가 인정되는지 여부(한정 적극)

【원고, 상고인 겸 피상고인】 원고 1 외 766인 (소송대리인 법무법인 한누리 담당변호사 김상원외 4인)

【원고, 피상고인】 원고 2 외 1인

【피고, 피상고인 겸 상고인】 푸르덴셜투자증권 주식회사 외 1인 (소송대리인 법무법인(유) 태평양외 2인)

【원심판결】 서울고법 2007. 1. 12. 선고 2005나85834 판결

【주 문】

상고를 모두 기각한다. 상고비용은 각자가 부담한다.

【이 유】 상고이유(상고이유서 제출기간이 지나서 제출된 상고이유보충서는 상고이유를 보충하는 범위 내에서)를 판단한다.

1. 피고 푸르덴셜투자증권 주식회사의 상고이유

가. 상고이유 제1점에 대하여

원심은 피고 푸르덴셜투자증권 주식회사(이하 ‘피고 푸르덴셜증권’이라 한다)가 주당 본질가치가 부(-)의 값이 될 수 있음을 인식하였거나 인식할 수 있었음에도 불구하고 1999. 11. 9. 이사회에서 실권주의 공모가액을 6,000원으로 결정하여 공모를 실시하였다고 보았는바, 기록에 비추어 보면, 원심의 사실인정에 논리와 경험의 법칙에 위배되고 자유심증주의의 한계를 벗어나 판단한 법령 위반이 없다.

또한 피고 푸르덴셜증권 및 그 임직원들이 형사처벌이나 징계를 받은 사실이 없다고 하여 민사상 손해배상책임에 대하여 면책을 주장할 수 있는 것이 아니고, 유사사건에서 투자자들의 청구가 기각되어 확정된 판결이 있다고 하더라도 그 사건에서 인정된 사실이 관련 사건에서 유력한 증거가 될 수 있는 것일 뿐 이와 소송물이 다른 이 사건에서의 법률적 판단까지 이에 구속된다고 할 수는 없으므로 원심이 유사사건과 달리 판단하였다고 하여 채증법칙 위배 등의 위법이 있다고 할 수 없다.

다만 원심은 피고 푸르덴셜증권이 자본잠식상태였음에도 자기자본금을 2,102억 원으로 허위로 기재하여 부당한 투자권유를 하였다고 인정하였는바, 원심이 인정한 사실관계에 의하더라도 피고 푸르덴셜증권이 유상증자 공모청약 안내문에 자본금으로 2,102억 원을 기재한 사실을 알 수 있고, 자기자본은 자산에서 부채를 차감하여 산정되는 것임에도 원심은 자본금을 자기자본으로 오해한 나머지 피고 푸르덴셜증권이 자기자본금을 2,102억 원으로 기재하여 부당하게 투자권유를 한 것으로 사실인정을 그르친 잘못은 있으나, 다음에서 보는 바와 같이 위 피고의 부당권유행위가 인정되는 이상 그러한 원심의 잘못은 판결 결과에 영향을 미칠 수 없으므로 상고이유의 주장은 받아들일 수 없다.

나. 상고이유 제2점, 제3점에 대하여

(1) 증권회사의 임직원이 고객에게 유가증권에 대한 투자를 권유할 때는 고객이 합리적인 투자판단과 의사결정을 할 수 있도록 유가증권 및 발행회사의 중요정보를 올바르게 제공하여야 하고, 특히 비상장회사인 증권회사가 자신의 고객을 상대로 자신이 발행하는 유가증권을 공모하면서 그 유가증권 및 증권회사에 대한 정보를 제공하는 경우에는 장래 유가증권 가격의 상승 또는 하락에 대하여 단정적 판단을 제공하거나, 고객의 의사결정에 중대한 영향을 미칠 수 있는 사실을 합리적인 근거 없이 주장하거나 과장하여서는 아니되며, 그렇게 함으로써 당해 유가증권 매수의 청약을 권유하는 행위가 거래행위에 필연적으로 수반되는 위험성에 관한 고객의 올바른 인식형성을 방해한 경우에는 불법행위책임이 성립한다고 할 것이다.

원심은, 피고 푸르덴셜증권이 이 사건 실권주 공모를 위한 청약 안내문 등에 코스닥시장 등록에 관한 사항과 코스닥 등록시 가격과 수익률을 확정적으로 기재하고, 외자유치 계획이 있을 뿐 아직 본격적으로 외자유치에 관한 협상이 이루어지지 아니하였음에도 외자유치협상이 완료되고 미발표일 뿐이라고 기재하였으며, 피고 푸르덴셜증권의 직원들이 그러한 내용을 원고들에게 설명하며 이 사건 실권주 공모에 참여하도록 권유한 것은 원고들을 포함한 고객의 의사결정에 중대한 영향을 미칠 수 있는 주식의 환금성 등에 관한 사실을 합리적 근거 없이 주장한 것으로서 불법행위에 해당한다고 판단하였는바, 이는 위와 같은 법리에 따른 것으로 거기에 상고이유에서 주장하는 부당한 투자권유행위, 인과관계에 대한 법리오해 등의 위법이 없다.

(2) 비상장회사가 인수인을 통하지 않고 일반공모를 하는 경우에 공모가액의 적정성에 대하여 유가증권분석 전문기관(이하 ‘분석기관’이라 한다)의 평가를 거칠 의무가 있다고 하더라도 나아가 공모에 참여하는 투자자들을 보호하기 위하여 그러한 평가를 거쳐 산정된 주당 본질가치에 따라 공모가액을 결정하여야 할 주의의무까지 부여되어 있다고 할 수는 없는 것이나, 비상장회사가 실제 주당 본질가치보다 공모가액을 높게 정한 것에 그치지 않고 회사의 주당 본질가치가 부(-)의 가치임에도 공모가액을 이보다 현저히 높게 결정한 후에 분석기관이 회사의 주당 본질가치를 부당하게 높게 평가한 사정을 알았거나 알 수 있었음에도 불구하고 유가증권신고서에 분석기관이 잘못 평가한 주당 본질가치를 감안하여 주당 공모가액을 정한 것처럼 기재하거나 그 밖에 주당 공모가액이 적정하게 결정된 것으로 투자자들이 오인할 수 있는 기재를 하여 공모절차를 진행하였다면, 특별한 사정이 없는 한 이를 신뢰한 투자자들에 대하여 불법행위책임이 성립한다고 할 것이다.

원심판결 이유와 원심이 적법하게 채택한 증거들에 의하면, 피고 삼일회계법인은 피고 푸르덴셜증권의 공모가액의 적정성을 평가하는 분석기관으로서 피고 푸르덴셜증권의 계속된 적자와 대우채 관련 손실부담으로 인하여 이 사건 주식가치 평가 당시 주당 본질가치가 부(-)의 값이 될 수 있음을 인식하였거나 인식할 수 있었음에도 불구하고 피고 푸르덴셜증권의 주당 본질가치를 3,937원으로 부당하게 높게 산정하였고, 피고 푸르덴셜증권은 당초부터 피고 삼일회계법인의 주식가치평가와 관계없이 이 사건 실권주 공모가액을 6,000원으로 확정하였음에도 불구하고 유가증권정정신고서에는 주당 본질가치가 3,937원이나 향후의 성장성과 수익성을 감안하여 주당 공모가액을 6,000원으로 결정하였다고 기재하고, 마치 주당 본질가치 산출과정에 대우채 관련 손실부담부분이 반영된 것처럼 투자자들을 오인하게 할 우려가 있는 표현을 사용하였으며, 위와 같이 피고 삼일회계법인의 부당한 평가의견과 주당 공모가액의 결정내역이 기재된 유가증권신고서를 금융감독위원회에 제출하고 피고 푸르덴셜증권의 각 지점 객장에 비치하여 투자자들이 수시로 열람하도록 하였으며 피고 푸르덴셜증권의 직원들이 이를 이용하여 투자자들에게 이 사건 실권주의 공모를 권유한 사실을 알 수 있다.

그렇다면 피고 푸르덴셜증권이 피고 삼일회계법인의 부당한 주당 본질가치 평가를 인식하였거나 인식할 수 있었음에도 불구하고 유가증권신고서에 공모가액이 적정한 것으로 투자자들이 오인할 수 있는 기재를 하여 투자자들이 이를 기초로 투자판단을 하도록 하였다면, 잘못 산정된 이 사건 주식가치평가와 그에 기초한 공모가격을 적정한 것으로 믿고 이 사건 실권주 공모를 통하여 피고 푸르덴셜증권의 주식을 취득한 원고들에 대하여 불법행위가 성립한다고 할 것이다.

원심이, 피고 푸르덴셜증권이 피고 삼일회계법인의 부당한 주식가치평가 등의 사정을 인식하였거나 인식할 수 있었음에도 불구하고 이미 발표된 경영정상화계획이 제대로 이루어지게 하기 위하여 당초부터 이 사건 실권주 공모가액을 6,000원으로 확정하여 이 사건 실권주 공모를 실시한 것은 그러한 공모가격을 적정한 것으로 믿고 이 사건 실권주 공모를 통하여 피고 푸르덴셜증권의 주식을 취득한 원고들에 대하여 불법행위가 된다고 판단한 것은 위와 같은 법리에 따른 것으로 수긍할 수 있고 거기에 상고이유에서 주장하는 비상장회사의 공모가액 결정의 위법성 여부 및 인과관계에 대한 법리오해의 위법이 있다고 할 수 없다.

2. 피고 삼일회계법인의 상고이유

가. 자산가치 산정 및 추정경상이익 산정 부분에 대하여

금융감독위원회가 1998. 4. 1. 제정한 유가증권발행신고 등에 관한 규정(이하 ‘유가증권발행신고 등에 관한 규정’이라 한다)은 비상장법인이 주식을 인수인을 통하지 아니하고 모집 또는 매출하는 경우에는 모집가액 또는 매출가액의 적정성에 대하여 분석기관의 평가를 받아야 하고(제4조 제1항), 분석기관이 모집가액 또는 매출가액의 적정성을 평가하기 위하여 비상장법인의 주당 본질가치를 산정하면서 우발상황의 회계처리 방법, 장래의 경상이익 추정 등 불확정한 요소들을 반영하는 것은 전문가적 판단에 맡겨진 사항이라고 할 것이지만, 분석기관이 실시하는 모집가액 또는 매출가액의 평가시 재무사항은 감사인의 감사결과 수정된 재무제표를 기준으로 하며(제4조 제4항에 의하여 준용되는 유가증권인수업무에 관한 규정 제3조 제1항), 위 규정에 의하여 제출하는 유가증권신고서에 기재하는 재무에 관한 사항은 금융감독위원회가 정한 기업회계기준에 따라야 하고(제8조), 유가증권신고서에는 모집 또는 매출의 개요에 분석기관의 평가의견을 기재하도록(제9조 제1항) 규정하고 있는 점에 비추어, 분석기관이 비상장법인의 모집가액 또는 매출가액의 적정성에 대하여 평가를 할 경우 재무에 관한 사항은 원칙적으로 기업회계기준을 따라야 하고, 그 이외의 사항 또한 유가증권 분석 전문가로서의 평균적 지식에 비추어 객관적이고 합리적이라고 볼 수 있는 방법에 따라 평가할 주의의무가 있다고 할 것이므로, 분석기관이 자신의 평가의견이 비상장법인의 주식공모에 참가하는 투자자들의 이용에 제공된다는 사정을 인식하면서도 기업회계기준에 반하여 불합리하게 유가증권을 평가하거나 지나치게 합리성이 결여되고 객관적 정당성을 상실한 방법에 따라 평가를 한 경우에는 위법하다고 보아야 할 것이다.

원심은, 기업회계기준에 따르면 이미 발생하였으나 금액이 확정되지 않아 회계적 추정을 필요로 하는 상황은 확정적 사건으로서 우발상황에 포함되지 아니하고, 이 경우에는 이용가능한 모든 증거자료에 기초하여 손실 또는 이득의 금액을 합리적으로 추정하여 재무제표에 반영하여야 하는바, 대우채 관련 손실부담은 피고 삼일회계법인이 이 사건 주식가치평가를 할 당시인 1999. 11.경에는 이미 발생하였으나 그 금액이 확정되지 않아 회계적 추정을 필요로 하는 확정적 사건이라 할 것이고, 1999. 11. 4. 정부에서 피고 푸르덴셜증권의 손실부담을 3,643억 원으로 추정한 바 있으므로, 피고 삼일회계법인은 이용가능한 모든 증거자료에 기초하여 대우채 관련 손실액을 합리적으로 추정하여 피고 푸르덴셜증권의 이 사건 주식가치평가에 반영하여야 함에도 평가일 현재 손실부담액을 추정하기 위한 제반 변수의 불확실성을 들어 주식가치 산정시 이를 전혀 반영하지 않은 잘못이 있고, 분석기관이 기업의 향후 매출액을 추정하는 경우 업계의 상황, 업계 또는 기업 상품의 향후 전망, 그 기업이 업계에서 차지하고 있는 시장점유율이나 신뢰도, 영업력, 재정능력 등을 종합적으로 검토하여 산정하여야 함에도 피고 삼일회계법인이 이 사건 주식가치평가를 하면서, 피고 푸르덴셜증권의 투자신탁보수를 추정함에 있어 피고 푸르덴셜증권이 바이코리아펀드의 판매로 수탁고가 많이 증가한 시기인 과거 6개월만을 자료로 삼아 장래 수탁고 실적의 추정에 사용하였으며, 1999년 하반기 투신권 전체의 수탁고가 감소하고 있었던 점이나 증권사 등의 경제전망에 따른 투신권 전체의 수탁고 증가율 및 총수탁고를 산정한 후에 이를 토대로 하여 피고 푸르덴셜증권이 업계에서 차지하는 비율에 따라 수탁고를 산정하는 등의 방법을 전혀 사용하지 않아 피고 푸르덴셜증권의 장래 신탁보수 및 푸르덴셜자산운용 주식회사에 대한 지분의 지분법 평가이익을 과다하게 산정하고, 주당 추정이익을 산정하면서 유상증자로 인하여 증가된 주식수를 제외한 발행주식수를 이용하여 산정하는 등의 잘못을 범하였으며, 피고 삼일회계법인이 이와 같은 평가방법상의 잘못으로 부당한 평가를 하여 피고 푸르덴셜증권의 주당 본질가치가 장래의 수탁고의 추정상의 잘못을 제외하더라도 -2,441원에 불과함에도 이를 3,937원으로 과다하게 산정한 것은 주식공모절차의 신뢰를 해하는 불법행위에 해당한다고 판단하였다.

기록에 비추어 살펴보면 원심의 판단은 위와 같은 법리에 따른 것으로 수긍할 수 있고, 거기에 상고이유에서 주장하는 주식가치평가에 있어서 분석기관의 주의의무에 대한 법리오해 등의 위법이 없다.

나. 인과관계 부분에 대하여

(1) 비상장법인이 인수인을 통하지 않고 주식을 직접공모하는 경우에 분석기관으로부터 공모가격의 적정성에 대한 평가를 받도록 하는 것은 투자자들에게 발행인에 대한 정보가 충분히 공시되지 않아 유가증권의 취득에 따른 위험성이 크므로 당해 유가증권을 전문적 지식을 갖춘 분석기관으로 하여금 평가하도록 하고 공모가액의 적정성에 대한 의견을 제시하도록 함으로써 투자자에게 투자판단에 필요한 정보를 제공하고자 하는 것이고, 이에 따라 유가증권발행신고 등에 관한 규정은 비상장법인이 주식을 직접공모하기 위하여 청약안내공고를 하는 때에는 분석기관의 평가의견을 명시하도록 하고 있으며(제7조 제4항), 이러한 분석기관의 평가의견은 발행인이 유가증권신고서의 ‘모집 또는 매출의 개요’에 추가하여 기재하여야 하고(제9조 제1항), 유가증권신고서는 구 증권거래법(2007. 8. 3. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조 제1호로 폐지, 이하 ‘구 증권거래법’이라 한다) 제18조에 따라 금융감독위원회에 비치되어 일반 투자자에게 공람하도록 하여 투자자를 보호하고 있다. 따라서 분석기관이 유가증권 평가과정에서 주의의무를 위반하여 부당한 평가를 함으로써 위법한 행위를 한 경우에, 그 부당한 평가의견이 유가증권신고서나 청약안내공고 등에 의하여 투자자들에게 일반적으로 제공되고 또한 유가증권 공모회사가 분석기관의 평가의견이 기재된 유가증권신고서 등을 이용하여 투자자들에게 개별적으로 투자권유를 함에 따라 투자자들의 투자에 관한 의사결정에 영향을 미친다는 사정은 쉽게 예견할 수 있으므로, 실질적인 주식가치를 제대로 평가한 분석기관의 평가의견이 유가증권신고서나 청약안내공고 등에 기재되었더라면 투자자들이 그와 상당히 차이가 있는 공모가액으로는 공모에 응하지 않았을 것이라는 사정이 인정되는 경우에는 다른 특별한 사정이 없는 한 분석기관의 부당한 평가와 그 평가의견을 제공받은 투자자들이 공모에 응하여 입은 손해 사이에는 상당인과관계가 인정된다고 할 것이다.

피고 삼일회계법인이 평가방법상의 잘못으로 부당한 평가를 하여 피고 푸르덴셜증권의 주당 본질가치가 장래의 수탁고의 추정상의 잘못을 제외하더라도 -2,441원에 불과함에도 이를 3,937원으로 과다하게 산정한 반면 이 사건 실권주는 발행가액 6,000원에 공모되었음은 앞서 본 바와 같으므로 이와 같이 주당 본질가치와 발행가액 사이에 현저한 차이가 있는 사실을 알았더라면 원고들이 이 사건 공모에 응하지 않았을 것이라는 점은 쉽사리 추인할 수 있으며, 또한 원심판결 이유와 원심이 적법하게 채택한 증거들에 의하면 피고 삼일회계법인의 위와 같은 부당한 평가의견이 기재된 유가증권신고서가 금융감독위원회에 제출되고 피고 푸르덴셜증권의 각 지점 객장에 비치되어 투자자들이 수시로 열람하였으며 피고 푸르덴셜증권의 직원들이 이를 이용하여 투자자들에게 이 사건 실권주의 공모를 권유한 사실을 알 수 있다.

따라서 이러한 사정들을 위 법리에 비추어 살펴보면, 피고 삼일회계법인이 이 사건 주식가치를 합리적으로 평가하였다면 피고 푸르덴셜증권의 주당 본질가치는 부(-)여서 원고들이 피고 푸르덴셜증권의 이 사건 실권주 공모에 응하지 아니하였을 것이라고 봄이 상당하다고 인정하고 피고 삼일회계법인의 부당한 주식가치평가와 원고들의 이 사건 실권주 취득 사이에는 인과관계가 있다고 본 원심의 판단은 수긍할 수 있고, 이를 다투는 상고이유의 주장은 받아들일 수 없다.

(2) 구 증권거래법 제14조에 따라 유가증권신고서의 허위기재 등으로 인한 배상책임의 대상에서 제외되는 예측정보는 발행인의 영업실적 기타 경영성과에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항, 발행인의 재무상태에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항, 특정 사실의 발생이나 계획의 수립에 따른 발행인의 경영성과 또는 재무상태의 변동 및 목표수준에 관한 사항 등을 말하는 것이고, 유가증권신고서에 기재된 분석기관의 유가증권에 대한 평가의견은 이에 해당한다고 볼 수 없으므로 유가증권의 평가의견이 예측정보에 해당하는 것을 전제로 하는 상고이유 또한 받아들일 수 없다.

3. 원고 2, 원고 3을 제외한 나머지 원고들의 피고들에 대한 상고이유, 피고 푸르덴셜증권의 상고이유 제4점 및 피고 삼일회계법인의 책임제한 부분에 대한 상고이유에 대하여

피해자의 부주의를 이용하여 고의로 불법행위를 저지른 자가 바로 그 피해자의 부주의를 이유로 자신의 책임을 감하여 달라고 주장하는 것은 허용되지 않으나, 앞에서 본 바와 같이 피고 푸르덴셜증권의 불법행위는 위 피고 직원들이 원고들의 부주의를 이용하여 원고들을 기망함으로써 투자대금을 편취한 정도에 이른 것은 아니라 할 것이므로, 원심이 판시와 같은 사정을 종합하여 위 피고의 책임범위를 제한한 것에 과실상계에 관한 법리오해 및 판례 위반 등의 잘못이 있다고 할 수 없어 위 원고들의 피고 푸르덴셜증권에 대한 상고이유의 주장은 받아들일 수 없다.

또한 손해배상사건에서 과실상계나 손해부담의 공평을 기하기 위한 책임제한에 관한 사실인정이나 그 비율을 정하는 것은 그것이 형평의 원칙에 비추어 현저하게 불합리하다고 인정되지 않는 한 사실심의 전권사항에 속한다고 할 것인바(대법원 2008. 5. 15. 선고 2007다37721 판결 등 참조), 원심판결의 이유를 위 법리 및 기록에 비추어 살펴보면, 원심의 피고들에 대한 책임제한 사유에 관한 사실인정이나 그 비율판단은 수긍할 수 있는 범위 내로서 형평의 원칙에 비추어 현저히 불합리해 보이지는 않으므로 위 원고들 및 피고들의 이 부분 상고이유의 주장 또한 받아들일 수 없다.

4. 결론

그러므로 상고를 모두 기각하고, 상고비용은 각자가 부담하는 것으로 하여 관여 대법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 판결한다.

대법관 박시환(재판장) 안대희 차한성(주심) 신영철